近日，海柔创新再次向港交所递交上市申请。此前其于2月13日首次递表，因满六个月未完成聆讯自动失效，此次补入最新财报及重大变动后重新冲刺。

   海柔创新专注箱式仓储机器人系统，实现机器人本体、定位算法、控制系统、调度及智能仓储管理系统的自主研发。其HaiPick系统已在全球落地1700余个项目，覆盖鞋服、汽车、零售、3C、医药、跨境电商等场景。2023年至2025年，公司营收从8.07亿元增至20.17亿元，复合年增长率约58.1%，2026年上半年营收约11.18亿元，同比增长约70.2%，增速迅猛。然而，高增长背后隐忧重重，核心症结在于其业务高度"项目制"。

   亏损之谜：一次性交付的三重约束

   其一，业绩持续性存疑。招股书坦言，公司大部分收入来自特定项目一次性交付及部署的初始费用，项目投运后才通过维护包、软件及技术支持产生经常性收入。与此同时，前五大客户结构极不稳定：2023至2025年贡献收入由4.99亿元增至8.71亿元，占比从36.7%攀升至43.2%，集中度持续走高。客户榜单更迭频繁，2023年居首的客户A到2025年已降至第四，而2024年新入的客户E次年迅速跃升为第一大客户，占比高达21.3%。

  其二，现金流承压。项目制往往需先采购材料、生产设备、发货运抵现场、投入工程师调试，待客户验收后方能确认收入并收取大部分款项。2023年至2026年上半年，公司经营现金流净额分别为-4.82亿、-1.96亿、-0.34亿、-3.60亿元，常年为负。大量资金沉淀于存货，2026年上半年存货9.68亿元，其中已发未验收高达5.85亿元。

  其三，规模经济特征薄弱。标准产品卖得越多边际成本越低，而项目制每多做一个项目，就需多投入售前方案、定制开发与现场调试人力。机器人本体虽可标准化，但仓库布局、SKU规格、货架高度、WMS接口、消防要求各不相同，非标交付令相关成本随业务增长而抬升。公司亦坦言早期商业化阶段尚未实现规模经济，产品生产成本较高。反映到盈利端，其毛利率显著低于可比同行极智嘉。

  销售费用高企，亏损延续

  身处渗透率尚低的ACR赛道（2025年约3.2%，预计2030年约22.7%），公司需承担大量方案验证、打样与客户教育成本，销售费用率高达29%至52%，远超极智嘉的17%至23.8%。更值得注意的是，其销售费用常年高于研发投入：2023至2025年及2026年上半年，销售及市场开支分别为4.25亿、4.89亿、5.87亿、3.35亿元，均高于同期3.09亿、3.34亿、3.85亿、2.49亿元的研发开支。同期净利润分别为-10.09亿、-12.56亿、-8.28亿、-4.31亿元，至今仍深陷亏损。按2025年收入及出货量计，公司虽为全球最大ACR解决方案提供商，份额超30%，但盈利转化迟迟未现。

  百亿估值面临打折压力

  2026年1月Pre-IPO+轮引入泛大西洋资本、方源资本、IDG资本后，公司投后估值约109亿元，股权成本从天使轮0.19元/股升至20.95元/股，涨幅超110倍。但一次性收入确认或拉低估值天花板——一级与二级市场看待"产品公司"与"项目公司"标准迥异，后者增长线性、估值通常按工程服务或集成商给予，PS与PE均被压低。

  更直接的参照是已上市的极智嘉。其2025年7月上市时发行价16.80港元、市值约218.33亿港元，最高一度突破331亿港元，但截至2026年10月9日收报6.96港元、市值约93.1亿港元，较发行价累计下跌约58.6%。而极智嘉基本面显著强于海柔创新：2026年上半年收入12.8亿元（+25.3%）、毛利率35.8%、经调整净亏损仅0.61亿元、在手订单超50亿元。在这样的对照下，海柔创新的百亿估值能否被市场接受，仍是一个问号。
合规线亦待考

  公司前身东莞海柔2019年增资时未履行资产评估手续，同期股东松山湖机器人研究院转让注册资本、对价22.22万美元。该研究院由李泽湘、高秉强、甘洁等教授于2014年在东莞市政府及松山湖国家高新区支持下联合发起，采用"政府资助、企业化运作"模式。若该股东被认定为国有性质主体，则增资致其持股比例变动依国资评估规则应进行评估并履行备案或核准，未评估即构成程序瑕疵，为上市之路再添变数。

  来源：新浪